分析：神州租车毛利率超高可持续吗

神州租车（00699.HK）2015年年报显示，全年租赁营收达44亿元，同比增长53%；净利润14亿元，同比增长221%。

神州租车在中国汽车租赁领域的龙头地位非常稳固，一嗨租车恐怕只能做“千年老二”。2012年，一嗨租车营收相当于神州租车的28%。2013年、2014年这一比例分别是21%和24%。登陆美国资本市场后，一嗨租车营收增长显著加速，但2015年营收仍为神州租车的29%。

如果将其与行业巨头赫兹相比，神州租车的业务数据堪称完美。2012年至2015年，神州租车营收从16亿元增至50亿元以上，累计增长211%，平均年复合增长率为46%。同期赫兹汽车租赁业务营收从71.53亿美元增至84.34亿美元，累计增幅17.9%，平均年复合增长率仅为5.64%。2012年，神州租车总营收相当于赫兹的3.6%，2015年这个比例升至9.5%。

按照以往四年各自的营收增长速率，神州租车将于2021年超越赫兹，当然这只是假设。

毛利润率超高

神州租车营收中包括二手车销售。例如2015年，总营收为50亿元，二手车销售收入为6亿元，占比为12%。

赫兹营收中包括设备租赁，2015年赫兹设备租赁收入为15.2亿美元，占总营收的14.4%。赫兹汽车租赁业务分美国本土和海外两部分，2015年美国分部营收62.9亿美元，占当年汽车租赁总收入的74.6%。

为了比较各家主营业务的盈利能力，我们只研究神州的汽车租赁业务、赫兹的美国汽车租赁分部。

2012年至2015年，神州租赁业务毛利润从4.9亿元增至近21亿元，累计增长328%，平均年复合增长率为162%。赫兹汽车租赁美国分部毛利润不升反降，2012年为12.75亿美元，2015年为9.57亿美元。

2012年，神州租车毛利润相当于赫兹汽车租赁美国分部的6.1%，2015年这个比例升至35.1%。

神州租车汽车租赁业务营收不到赫兹的十分之一，毛利润却超过赫兹的三分之一，毛利润率之高令人咋舌。与此同时，一嗨租车毛利润率也超过赫兹，达到22%。

中国国情的车辆生命周期管理

汽车租赁业务的毛利润率首先取决于车辆生命周期管理。

折旧是汽车租赁公司最大的一项开支，买入价格低、出售价格高或者服役期长，都意味着较低的折旧负担，对业绩的作用至关重要。

汽车租赁企业折旧与租赁收入的比值是车辆管理的综合指标，例如，购买车辆的议价能力、提高出租率和租金收入的能力、处理二手车收回资金的能力。

出人意料的是，神州租车折旧占租赁收入的比值比赫兹汽车租赁美国分部还要低，且呈下降态势：2012年为34%、2015年为21%，期间没有任何反弹。同期，赫兹美国分部的这个比值却从19%升至25%。每辆汽车的购入价减残值（作为二手车处理获得资金）除以服役月数，得到每月的折旧金额。也就是说，折旧是由买入价、服役年限和出售价三个数值决定的。

神州租车折旧与租金收入的比值这么小，是因为购车成本比赫兹低？或许有人认为，“神州租车直接从厂家成千上万辆购买，折扣非常大。这是大型租赁公司的优势。”事实上，赫兹有70万辆车而且品牌非常集中。以美国分部为例，日产、丰田、克莱斯勒、通用、福特五大品牌占比高达75%。所以，神州租车购车时享受的优惠力度能与赫兹平齐就不错了。

车辆服役期长才是主要因素，神州租车为36个月、赫兹为20个月。一辆车在神州手里要多效力80%的时间才能“退休”。

最后，神州租车的二手车处理能力很强，直白地说就是售价高。2014年神州租车处理二手车1.02万辆，回收资金6.54亿元，单价6.4万元/辆。2015年，销售9284辆二手车获得6.035亿元，单价6.5万元/辆。

如果说1918年就开始从事汽车租赁业务的赫兹缺乏车辆生命周管理经验是笑话，更大的原因恐怕是国情。

首先，中美两国救援成本不在一个量级。随着服役期的延长，车辆出现故障的概率越来越高，租赁公司不仅要提供救援或许还要涉及经济赔偿。其次，美国二手车文化发达，买家对车辆的新旧程度、性能更在行而且出价较低。20个月绝不是赫兹拍脑袋定的，而是长期摸索出的最佳服役期限。故障率很低、处理二手能获得相对高的价格。

压缩直接运营成本

此外，汽车租赁业务的毛利润率还取决于直接运营成本（包括工资、门店、保险、维修、燃料等开支）。

2013年、2014年和2015年，赫兹租车美国分部直接运营成本折合人民币分别为214亿元、242亿元和234亿元元，大约相当于同期租金收入的60%。

而神州租车的这一比值已压缩到31%。一嗨租车的也从2012年的59%降到2015年的46%。

汽车租赁需要大量使用人工，因此，赫兹直接运营成本占租金的比值远高于神州、一嗨主要也是国情使然。

尽管折旧及直接运营成本占租金比值上，神州租车、一嗨租车都完胜赫兹，但它们还有许多地方要向赫兹学习、借鉴。根据2015年年报数据，赫兹美国分部35%的车辆附有厂家回购协议，而海外分部59%的车辆有回购协议。2015年，美国分部回购计划以外的车辆，42%直接拍卖（在美国有77个直营二手车销售点）、36%交由经纪公司、22%以Rent2Buy方式处理（注：对于接近使用期限的车辆，Rent2Buy给租车用户一个三天的试驾机会，如果租客决定买下这辆车，三天的租金可获减免而且过户手续极为简单）。

专车化，不做中国的赫兹

神州租车曾经想成为中国的赫兹。

一开始，神州租车的榜样并不是赫兹。2005年陆正耀归国，创办了联合汽车俱乐部（UAA），试图填补汽车后服务市场的空白区。当年8月开张的联合汽车俱乐部，当年就在北京发展了25万会员并获得联想投资。

UAA会员虽众却难以变现，无法获得资本市场认可，陆正耀、刘二海最终下定决心进军汽车租赁市场。在联想等投资机构源源不断的资金支持下，神州租车的车队规模一路扩张。截至2014年三季度末，神州租车自有车辆达5.8万辆，看似有了“中国赫兹”的模样。

2011年央视曝光了一嗨租车的“代驾服务”，其实几乎所有汽车租赁公司都或明或暗的提供代驾服务。神州租车立即全面停止了代驾服务，一批辛辛苦苦赢得的大客户被放弃，包括壳牌、LG等500强公司。而一嗨租车仅停止了面向个人的代驾服务，面向企事业单位的商务代驾业务（Car service）仍在进行。

但探索者的一次次挑战终于使城市出租车管理政策出现松动。2015年1月，交通部放话，肯定专车服务是一种创新，但严禁私家车投入专车运营。这对拥有庞大车队的神州租车是天大的利好。28日，神州租车宣布在全国60大城市推出专车服务；29日，神州租车在香港发行5亿美元债券。

当年神州租车执行副总裁姚军红曾表示：“自驾租车24小时只能租用一次，代驾一般以8-9小时为时限一单，每天可做3-4单，因此，自驾一天的收入与代驾相差3-4倍。”2015年末，神州租车已有1.98万辆长租车辆（占长租车总数89%）及1万辆短租车交神州专车（神州优车）运营，神州租车单车日均收入理应成倍提高。但2015年，神州租车短租车辆的单车日均收入与2014年一样，仍是170元/日；而长租车辆投入专车运营的情况下，单车日均收入也仅从136元/元提高到148元/日，增幅为8.82%。那么，“3到4倍的收入”哪里去了？

神州租车参照往年单车日均收入，以长租150元、短租170元的价格把车辆交给神州优车（估算值）。后者不用花几十亿买车背上重资产的包袱、不用提折旧、不用付利息，以不到200元/天的代价取得车辆，每天收入600元也好、800元也好，扣除驾驶员工资和燃料费，剩下都是神州优车的，与神州租车无关！

既然如此，神州租车的业绩为何能够大幅改善？因为自驾改代驾还有一重红利——节约直接运营成本。

自驾业务需要设立尽可能多的门店方便用租车还车，临街房要租、人员要招，还要解决停车、预防丢车，等等，专车业务则简单得多（全都由驾驶员负责）。2015年，1万辆短租车被投入专车运营，在单车日均收入不变的情况下，节约了大量的运营费用。直接运营费用占租赁收入的比值从2014年的35%降至2015年的31%，节约费用近2亿元。

所以，神州租车可以应用移动互联技术高效地运营专车，没有必要跟在赫兹后面邯郸学步了。

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